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合适的就是最好的: 中国特色外汇市场体系建设

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  中国特色又与国际规范接轨,开放包容、功能完善的多层次外汇市场体系。这个外汇市场体系既满足了涉外经济发展需要,又服务于金融外汇监管需求。

  计划经济时期,中国外汇资源短缺,实行统收统支、高度集中的外汇管理体制。当时,企业所有外汇收入都要卖给国家,用汇则由国家计划分配,因此,国内没有外汇交易的市场。

  改革开放以来,中国打破外汇统收统支,实行外汇留成与上缴制度,引入计划分配与市场调节相结合的外汇双轨制,并逐渐加大市场调节的比重。在此背景下,人民币汇率逐渐由核算工具转为价格杠杆,由官定汇率走向市场决定,由固定汇率走向有管理浮动,中国外汇市场应运而生。

  在外汇留成制度基础上,持有现汇和外汇额度留成的企业与计划外用汇的企业之间出现了外汇余缺调剂的需求,由此诞生了外汇调剂业务。刚开始,该项业务由银行中介办理,后由外汇管理部门居中调剂,并对外汇 调剂价格有限价,与官方汇率形成了双重汇率安排。自1988年9月在上海成立首家外汇调剂公开市场,取消限价、随行就市后,逐渐在全国范围内复制推广,形成了中国外汇市场的初级形态。到1993年,外汇留成的比例普遍提高到了80%。

  不过,外汇调剂市场(或中心)是外汇零售市场,符合外汇调剂资格的企业和个人是市场主要参与者。由于外汇调剂市场按行政区划设置,各地市场之间缺乏余缺调剂的渠道,基本是一地一价。国家外汇管理局对外公布的外汇调剂市场汇率,是按照18个主要外汇调剂市场(或中心)的汇率加权平均出来的,而不是真正统一的汇率。而且,外汇管理部门每年都要颁布外汇调剂用汇指导序列,只有符合条件的企业才能进场买卖外汇。如果当地外汇供不应求,企业用汇即 便符合规定,仍有可能得不到满足。

  根据党的十四届三中全会精神,1994年初中国外汇管理体制进行了一系列重大改革,确立了市场配置外汇资源的基本框架,开启了中国外汇管理的新纪元。(外汇调剂)市场汇率与官方汇率并轨,人民币实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度,取消外汇留成与上缴,实行银行结售汇制度,人民币实现经常项目有条件可兑换。建立全国统一规范的外汇市场,即中国外汇交易中心系统(C F E T S),是1994年汇改的重要内容,也是新型外汇管理体制的重要载体。

  中国外汇交易中心成立之初,采取了有形的组织架构。在上海设立总中心,在主要地区设立分中心,总中心与分中心电子联网,实行集中竞价、集中清算,交易方式类似于股票的价格优先、时间优先的撮合交易。当时,有人说这种市场组织形式有别于国际外汇市场的无形组织架构、场外交易,落后于国际潮流。然而,考虑到当时中国经济出现过热的现象,1993年下半年开始整顿财政金融秩序,完全依靠市场力量,建立以双边授信和双边清算为基础的、场外交易为主的无形外汇市场架构是几无可能的,有形市场、场内交易是现实的选择。

  这种市场架构不仅很好地满足了市场交易需求,还有效地满足了外汇监管和调控的需要。例如,在无形市场体系下,国际清算银行每三年才能做一次全球外汇市场场外交易的抽样调查(上次是2016年,2019年是最新一次,但尚未公布调查结果)。而中国外汇市场却能够通过中国外汇交易中心系统实时采集外汇市场交易信息,每天央行和外汇管理部门都知道境内外汇市场交易情况,包括哪家银行买入外汇,哪家银行卖出外汇,外汇供求缺口是什么方向以及有多大规模。基于信息优势,中国的宏观调控和金融监管部门有能力实时作出政策响应。而数据缺失、信息不对称正是2008年国际金融危机的一个重要教训。

  事后来看,中国外汇交易中心自1994年建立以来,始终坚持有组织交易平台的市场形态,可以兼容多种交易模式、适用不同的交易工具,打破了场内与场外的传统边界并形成了功能融合。得益于这一长期制度安排, 使中国外汇市场于2008年国际金融危机后,在实施中央对手清算,交易后确认、冲销、报告等全球新的监管要求和发展措施方面,具有了独特的便利基础和先行优势。

  需要指出的是,外汇调剂市场是外汇零售市场,是(外汇调剂)市场汇率形成的市场,外汇交易中心与之大相径庭。

  首先, 这是外汇批发的市场。1994年汇改后,中国外汇市场形成了分层的市场架构。银行结售汇市场是外汇零售市场,中国外汇交易中心则被称之为银行间外汇市场,银行是主要的市场参与主体。银行同客户开展本外币兑换(即结售汇业务)后,根据结售汇综合头寸的管理规定到银行间市场调剂余缺、平补头寸。

  其次,这是汇率形成的市场。银行到银行间市场买卖外汇,交易形成市场汇率,银行在此基础上加减点形成挂牌汇率,对客户办理结售汇业务。名义上,银行是价格决定者(pricemaker),客户是价格接受者(pricetaker)。

  最后,这是汇率调控的市场。央行通过人民币汇率中间价报价机制调整或买卖外汇储备,间接或直接调控人民币汇率走势。中间价的涨跌而非市场分析,决定了做空或做多人民币最终是赚钱还是亏钱,这事关有管理浮动的汇率选择“中间价”的市场透明度和政策公信力。

  现行中国外汇市场建设起步于有形市场架构。但“磨刀不误砍柴工”。在保留中国特色的同时,中国外汇市场发展也逐步与国际规范接轨,2005年“7·21 汇改”后人民币汇率弹性增加是主要推动力。

  1994年初汇率并轨后,人民币汇率稳中趋升,到1997年底人民币汇率中间价累计升值了5.1%,同时于1996年底实现了人民币经常项目完全可兑换。亚洲金融危机期间,中国政府承诺人民币不贬值,将人民币兑美元汇率基本稳定在8.28∶1的水平,并加强和改进外汇管理,严厉打击出 口逃汇和进口骗购外汇。一直到2005年“7·21 汇改”,人民币汇率一次性升值 2% 以后,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理浮动的汇率制度,人民币汇率弹性逐步增加。到2014年底,人民币汇率中间价较“7·21 汇改”前累计升值35%。其间,中国逐渐放松外汇和资本管制,不断提高境内机构及个人持汇和用汇便利化程度,稳步推进人民币可兑换和国际化。在此过程中,中国外汇市场也实现了跨越式发展。

  一是外汇交易品种增加。由2005年前仅有即期和远期两类产品,扩大至外汇和货币掉期、期权产品,具备了国际成熟市场的基础产品体系(目前仅缺外汇期货产品)。银行间市场可交易的外币超过30种,涵盖了我国跨境收支的主要结算货币。

  二是外汇交易主体扩大。“7·21 汇改”以来,积极创造条件,有序引导非银行金融机构和非金融企业入市,银行间市场多元化的分层结构逐步形成。随着境内人民币债券和股票市场扩大对外开放,外汇市场也从封闭走向开放,各类境外机构有序进入境内市场,外汇市场与债券市场、股票市场对外开放形成积极互动。

  三是金融基础设施优化。经过多年发展,银行间市场从早期的集中竞价、撮合交易和集中清算模式,逐步发展为具有电子双边询价、双边授信下集中撮合、做市商制度和声讯经纪等多样化交易方式,集中清算、集中净额清算、中央对手清算业务等多样化清算方式。中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构,专业化服务功能日益成熟,交易后确认、冲销、报告等业务也广泛运用于银行间市场。

  过去二十多年来,中国外汇市场体系经受了1994年底至1995年初墨西哥金融风暴、1998年亚洲金融危机、2008年国际金融危机、2011年底至2012年初欧美主权债务危机、2015年中至2017年初跨境资本流向逆转等多次内外部冲击的考验,未发生过由市场自身运行引发的重大风险事件。

  2018年,中国外汇市场人民币外汇交易量达29.1万亿美元,较1994年增长162倍。其中:即期和衍生品交易量分别为11.1万亿美元和18.0万亿美元,银行对客户市场和银行间市场交易量分别为4.2万亿美元和24.8万亿美元。根据国际清算银行的调查,2016年,全球人民币外汇日交易量达2021亿美元,占全球场外外汇日交易量的1.1%,为仅次于日元的第二大亚洲外汇交易货币。

  坚持市场发展与汇改相协调。大力发展外汇市场与改进汇率调控方式、理顺外汇供求关系,构成“三位一体”的汇率市场化改革。外汇市场发展要与汇率改革协调配套、整体推进。往往是汇率市场化改革推进、汇率弹性增加的时候,也是外汇市场大发展的重要契机。而当汇改节奏放缓时,则外汇市场发展步伐也会有所放慢。

  坚持服务实体经济。中国境内所有外汇交易始终坚持实需原则,不论即期还是衍生品交易,都要基于依法合规的真实交易基础,抑制投机炒作,防止脱实向虚。同时,充分考虑微观经济主体的风险识别和管理能力,中国外汇市场发展循着由简到繁、由基础到衍生的路径,逐步推进。

  坚持立足中国国情。中国外汇市场发展充分借鉴了国外成熟市场经验,但没有简单照搬和模仿,而是积极探索有中国特色、引领国际趋势的发展新路,并利用后发优势少走“弯路”。

  坚持信息科技引领。中国外汇市场发展准确把握技术进步为金融市场发展带来的历史机遇,不拘泥于传统的交易模式。电子交易平台、撮合交易方式目前也成为国际市场外汇交易的一种重要形式。外汇交易中心的组织形式现在看来并不落伍,甚至在某些方面还领先潮流。

  改革开放四十多年来,中国外汇市场体系建设的成就有目共睹,但问题也不容忽视,如银行间市场作为汇率形成的市场,交易主体依然以风险厌恶型的银行为绝对主力,交易主体的同质性较高,容易形成单边的市场,影响市场自主出清;结售汇市场有严格的实需管理,这导致虽然银行间市场没有实需要求,但银行间市场交易主要受客盘驱动的交易策略,影响市场价格发现功能;由于严格的实需原则,限制了外汇金融产品创新,不利于资源配置和风险规避;受制于交易规则和交易产品的约束,即便有一些非银行交易主体参与银行间市场交易,但不过是把零售业务拿到了同业市场,缺乏价格发现的主动性等。

  外汇市场的核心功能是资源配置、价格发现和风险规避。展望未来,通过深化供给侧结构性改革、扩大高水平对外开放,中国经济将由高速增长转为高质量发展,外汇市场发展也将迎来新机遇和新挑战。首先,随着汇率市场化改革逐步深化,市场决定性作用进一步发挥,人民币汇率双向波动成为新常态后,市场主体主动管理汇率风险的需求将进一步释放。其次,随着资本账户加快对外双向开放,人民币资本项目可兑换程度不断提高,将为外汇市场发展增加新的参与主体并释放新的交易需求。最后,随着人民币国际化进程稳步推进,人民币在全球范围内的流通和使用更加广泛,将促进全球人民币外汇交易,推动离岸与在岸市场的融合发展。

  根据外汇管理部门的工作部署,下一步将贯彻党的十九大和第五次全国金融工作会议精神,坚持市场化改革方向,以拓宽交易范围、丰富交易工具、扩大市场主体、推动对外开放、健全基础设施、完善市场监管为重点,推动构建统一开放、竞争有序的多层次外汇市场体系。

  一是拓宽交易范围,坚持服务实体经济,完善实需交易管理,满足实体经济和金融交易的套期保值需求,逐步扩大外汇市场的投资交易功能。二是丰富交易工具,根据适当性原则,支持金融机构创新推出市场有需求、风险可管理的外汇衍生工具品种,便利金融机构为市场主体提供外汇服务。三是扩大市场主体,继续推动非银行金融机构参与境内外汇市场,扩大和便利境外机构参与在岸市场。四是健全基础设施,进一步完善健全高效的外汇市场交易和清算体系,继续推动以中国外汇交易中心和上海清算所为重点的交易、清算等金融外汇基础设施建设,更好地满足多样化市场需求,理顺外汇市场价格形成和传导机制。五是加强市场监管,坚持他律与自律相结合,完善外汇市场监测和风险防范,推动《中国外汇市场准则》的执行和落实,持续开展投资者教育,培育市场主体风险中性意识和风险管理能力。

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